HALO：AI 时代的投资新范式

如果你在 2015 年买入特斯拉、Netflix 或者 Shopify，到 2021 年你的收益可能翻了十几倍。那个时代，华尔街最爱的故事是"轻资产、高增长"——不需要工厂、不需要仓库，只要一套代码、一个平台，就能撬动指数级增长。

但现在，风向变了。

从一个反常现象说起

2025 年以来，一个有趣的现象正在发生：那些"又重又老"的公司，股价开始跑赢曾经风光无限的科技股。

电网公司、油气管道运营商、公用事业巨头……这些在过去十年被嫌弃"增长太慢"的企业，突然成了机构投资者的香饽饽。高盛的数据显示，"重资产组合"已经跑赢"轻资产组合"达 35%。

这不是偶然波动，而是一场结构性的价值重估。

轻资产神话是如何破灭的？

过去十年，零利率环境造就了一个特殊的时代。钱太便宜，投资者愿意为"未来的增长"支付高额溢价。软件公司、互联网平台、SaaS 企业……只要讲一个"规模效应"的故事，估值就能飙升。

但 AI 的崛起，意外地打破了这个平衡。

第一重冲击：护城河不再稳固

想象一下，你是一家传统软件公司的 CEO。过去，你的护城河是"客户迁移成本高"——用户习惯了你的产品，换别家太麻烦。

但现在，AI 可以在几周内复制你花了十年构建的功能。代码生成工具让软件开发门槛大幅降低，曾经的技术壁垒正在瓦解。

市场开始重新审视：软件、IT 服务、游戏、出版……这些"轻资产"行业的护城河，真的还那么深吗？

第二重冲击：科技巨头变身"基建狂魔"

更讽刺的是，AI 的推进者们自己也变得越来越"重"。

为了在算力竞赛中获胜，微软、谷歌、亚马逊、Meta、苹果这五大科技巨头，预计在 2023-2026 年投入约 1.5 万亿美元 建设数据中心和算力基础设施。仅 2026 年一年，资本支出就超过 6500 亿美元——比它们此前历史的总和还多。

当"轻资产"的代表们开始疯狂堆砌钢筋水泥，这本身就是一个时代信号。

高盛的新框架：HALO

在这个背景下，高盛提出了一个新的投资框架——HALO。

这个词由两部分组成：

• Heavy Assets（重资产）：商业模式建立在庞大的实物资本基础上
• Low Obsolescence（低淘汰率）：资产不会因为技术迭代而过时

什么样的企业符合 HALO 特征？想想那些你每天都在用、却很少注意的基础设施：

这些企业有一个共同特点：复制成本极高，且不会被技术淘汰。

你可以用 AI 写代码、生成图片、创作音乐，但你无法用 AI 复制一条跨越阿巴拉契亚山脉的输电线路，也无法用代码替代一条横贯美国的天然气管道。

为什么是现在？

有人可能会问：重资产一直都在，为什么偏偏现在受到青睐？

答案藏在宏观环境的变化中。

利率不再是零了。 当资金成本上升，投资者不再愿意为遥远的"未来增长"买单。相比之下，那些现在就能产生稳定现金流的重资产企业，变得更有吸引力。

地缘政治在重塑供应链。 全球化退潮、供应链重构，各国都在强调"自主可控"。这意味着本土的基础设施、能源通道、工业产能变得更加珍贵。

AI 本身需要大量基础设施。 数据中心需要电力，算力需要芯片制造厂，训练模型需要冷却系统……AI 革命的背后，是对实体基础设施需求的爆发式增长。

高盛的六项指标

如果你想找到 HALO 类型的企业，高盛提供了一套"资本密集度得分"体系：

根据这套体系，行业大致可以分为三类：

• 重资产阵营：公用事业、基础资源、能源、电信
• 轻资产阵营：软件、IT 服务、互联网、媒体
• 中间地带：奢侈品和饮料——虽然看起来"轻"，但品牌和工艺赋予了它们"低过时"的特性

轮动才刚刚开始

最后一个值得关注的信号：尽管重资产股票已经开始跑赢，但机构投资者对它们的配置仍然严重不足。

高盛的数据显示，长线资金对价值股的累计净流出仍徘徊在资产管理规模的 -40% 左右。这意味着，如果这场风格轮动持续下去，还有大量资金可能从成长股流向价值股。

写在最后

回到开头的问题：在 AI 时代，什么样的资产最有价值？

答案可能和直觉相反。

当每个人都在谈论 AI、谈论数字化、谈论"软件吞噬世界"的时候，真正稀缺的反而是那些无法被复制、无法被替代的实体资产。输电网不会被 ChatGPT 取代，油气管道不会因为 Sora 的出现而过时，铁路和港口依然是货物流通的必经之路。

虚拟世界的进步，反而让物理世界的钢铁、管道与电网变得空前珍贵。

这或许就是 HALO 时代给我们的启示。

本文观点整理自高盛研报，原文解读来源：华尔街见闻

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